1.1 多因素驱动餐饮供应链兴起

(资料图)

降本提效系统解决方案，餐饮供应链景气度持续向上。餐饮供应链连接上游原 料和下游餐饮企业，包含多个业务环节、涉及多个产业，从产品研发开始，需 要对接上游供应商采购原材料，通过中央厨房/工厂完成产品加工，由物流/仓 配中心负责配货到达餐饮门店，最后服务消费者。餐饮供应链是系统性的解决 方案，优质高效的餐饮供应链是提高产品质量、降本提效的关键。在餐饮产业 变革、餐饮工业化趋势明显的背景下，供应链成为餐饮企业关注的重点，餐饮 连锁化率的提高、外卖和团餐等新业态的快速增长则发挥催化作用，冷链物流 体系的完善也为餐饮供应链发展提供重要支撑。

因素一：餐饮连锁程度逐年提高，餐饮企业呈现规模化、标准化发展趋势。近 年来随着生活节奏和消费习惯的改变、消费者对品牌认知的提升,我国餐饮企业 连锁化程度不断提高。根据国家统计局数据，2021年中国连锁餐饮企业数为553 家，连锁餐饮门店总数为 43,250 家；餐饮连锁化率从 2018 年的 12%提升至 2022 年的19%。根据美团新餐饮研究院，2021年中国、美国、日本的餐饮连锁化率为 18%/54%/49%，我国餐饮连锁化率相较于其他国家，仍处于较低水平，有持续提 高的趋势。同时，随着今年消费市场逐步复苏，餐饮连锁化进程也有望提速。 优秀的餐饮供应链能有效提高餐饮企业上菜速度和翻台率，出于效率、成本以 及安全性、卫生性的考虑，连锁餐饮企业将推动餐饮供应链发展。

因素二：餐饮业成本现“三高一低”，倒逼餐饮供应链发展。餐饮行业面临着 “三高一低”的困境，即原材料成本高、人力成本高、房租高和利润低的问题。 根据中国饭店协会的统计数据，原料进货成本、人工成本、房屋及物业成本平 均占餐饮业成本的 42%/21%/10%。餐饮业的“三高一低”催生了降本提效的需求。 根据中国连锁经营协会的数据，传统餐饮企业使用半成品加工后人力成本在成 本中的占比可下降 6%，租金成本占比下降 2%。在人力成本、租金成本居高不下 的现实问题下，餐饮供应链是餐饮企业降本提效的重要方式。

因素三：外卖、团餐等新兴餐饮业态增长迅速，助推餐饮供应链发展。1）外卖 迎合了懒宅经济下的餐饮需求，近年来持续快速增长。根据中商产业研究院， 21 年中国外卖餐饮行业市场规模 8117 亿元，16-21 年 CAGR 超过 35%；数据显示， 在线外卖行业占餐饮行业比重呈持续上升的趋势，22年占比达25.4%。外卖商家 追求缩短备餐时间、食品口味和质量稳定，预制食品能够满足外卖商家需求。2） 团餐产业发展势头迅猛，22 年团餐市场规模为 1.98 亿元，占餐饮市场比重达 45%；17-22 年团餐市场的同比增速均高于餐饮市场平均水平，且比其他餐饮业 态表现更为稳定、更具韧性。团餐具有采购计划性强、时效性高等特点，并且 对食品质量安全有一定的要求，而预制食品可以一定程度上满足团餐企业的要 求。外卖和团餐等新业态创造需求来源，为餐饮供应链的发展提供了更大、更 广阔的空间。

因素四：冷链系统逐步完善，破除供应链发展障碍。根据中物联冷链委、前瞻 产业研究院，2016 年冷链物流市场规模为 2210 亿元，2021 年实现 4184 亿元， 5 年 CAGR 为 13.62%。我国冷库总容量由 2016 年的 3035 万吨增长至 2021 年的 5224 万吨，5 年 CAGR 为 11.47%；冷藏车保有量由 2016 年的 12 万辆增长至 2020 年的 28 万辆，4 年 CAGR 达 23.59%。对于餐饮供应链，冷链物流能保证食品在整 个过程中的安全和新鲜，降低食品变质和腐败的风险。发达的冷链体系能够实 现较远距离的运输、且降低过程损耗，有利于餐饮企业扩大经营范围、提高经 营效率。冷链需求无法满足在过去制约了餐饮供应链的发展，近年来我国冷链 物流维持较高增速、冷链物流体系不断完善，逐步破除障碍，支撑餐饮供应链 打开增长空间。

1.2 速冻行业标准化程度高，降本提效趋势下 B 端市场潜力大

降本提效趋势下，速冻行业处于增长快车道。随着 B 端降本提效的需求以及 C 端 消费习惯的改变，速冻行业在过去几年仍保持较快增长。根据中商产业研究院、 艾媒咨询，我国速冻食品行业市场规模由 15 年的 779 亿元增长至 21 年的 1755 亿元，CAGR 为 14.50%。分渠道看，目前我国速冻食品市场仍以零售渠道为主， 占比 54%。分品类看，速冻食品可划分为速冻面米制品、速冻火锅料制品、速冻 其他食品，速冻火锅料和速冻面米制品分别占比 52%和 33%，其他主要为速冻菜 肴等产品，渗透率目前正处于加速提升阶段。由于上游原料端与下游餐饮端均 较为分散，中游速冻食品标准化程度高，规模化程度强，模式成熟盈利稳定， 我们认为在降本提效趋势下有望持续受益。

速冻米面 C 端市场增长放缓，B 端蓝海前景广阔。作为速冻食品第一大品类，速 冻米面市场进入成熟增长阶段，2021年市场规模为782亿元，2017-2021年CAGR 为 6.06%。行业竞争格局清晰，CR3 达 47%，行业步入成熟期。C 端市场壁垒较 高，龙头消费者认知已建立且商超渠道进入门槛高，预计未来几年C端增速或将 放缓； B 端市场目前占比 16%，低于速冻行业整体 B 端所占市场比重 46%，渗透 率较低。随着速冻米面制品多元化、丰富化发展，能够进一步满足餐饮需求， 同时速冻米面制品可以通过减少制作加工环节帮助餐饮企业降低成本，符合行 业发展趋势，速冻米面制品在餐饮端的渗透率有望进一步提高。

1.3 中外对比，餐饮供应链增长潜力强劲

我国速冻食品消费量远低于发达国家，未来上升空间可观。速冻食品在发达国 家发展成熟、规模较大。从人均年消费量来看，根据中商产业研究院，对比美 国 60kg、欧盟 35kg、日本 20kg，我国速冻食品人均年消费仅为 9kg、渗透率较 低。相较于其他国家，考虑饮食结构、文化因素、地理因素以及外部经济环境 等因素，中国餐饮的发展路径和日本较为相似，主要选择日本作为对标国家， 展望我国速冻食品的上升空间。根据日本的经验，速冻食品人均消费量提升和 GDP 增长走势基本一致，经济增长下消费升级进程持续推进，带动速冻食品消费 需求增长。我国目前速冻食品人均年消费量水平与日本 1987 年水平相近，日本 1987-1992 年 CAGR 为 7.5%；随着居民收入水平的提高和消费复苏、消费升级， 我国速冻行业市场规模未来上升空间可观，有望持续增长。

对标日本市场，速冻面米 B 端有望迎来放量。日本速冻食品市场的一个显著特 点是：B 端率先起量，C 端渗透率后提升，且 B 端市场的比重高于 C 端市场。日 本速冻食品 B 端消费量在 1967-1997 年间快速增长，日本快餐业正是在 1970 年 代形成雏形、开始发展的。日本快餐业的迅速发展创造了速冻食品需求，从而 拉动日本速冻食品在 B 端市场的快速渗透。日本 B 端市场速冻食品的规模和发展 趋势说明餐饮企业对速冻食品的需求存在。我国速冻食品用于B端市场的占比较 小，尤其是速冻面米制品，渠道结构以 C 端为主，B 端、C 端占比分别为 16%、 84%，B 端渗透率的提高空间大。在我国餐饮企业连锁化率提升的背景下，速冻 面米 B 端有望迎来放量。

基于我国速冻食品人均消费量及 B 端渗透率仍有提升空间，我们对餐饮供应链 细分行业进行市场规模测算，25 年预计速冻米面 B 端市场规模达到 262 亿。根 据华经产业研究院，2021 年我国速冻面米行业市场规模约为 782 亿，2017-2021 年 CAGR 为 6.06%。考虑速冻面米处于成熟期，新兴面米快速成长，整体维持稳 定增长，预计 2025 年市场规模达到 1050 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 7.65；其 中，C 端较为成熟，增速放缓；B 端渗透率提升空间较大；同时横向对比速冻食 品行业整体 B 端、C 端占比，假设速冻面米 B 端、C 端占比由 2021 年的 16%和 84% 变为 2025 年的 25%和 75%，则 2025 年 B 端速冻面米市场规模达到 262.5 亿元， CAGR 为 20.35%。

2.1 思念赋予速冻米面基因，深耕餐饮供应链

公司为思念系出身，秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，打造完整的供 应链体系。千味央厨于 2012 年 4 月由郑州思念出资成立。公司致力于为餐饮企 业提供定制化、标准化的速冻食品解决方案。公司的发展历史可追溯至 2002 年， 当时作为思念旗下负责B端业务的部门，与肯德基达成合作，开创中式传统食品 进入西式餐饮企业全球销售网络的先河。千味央厨于 2012 年正式成立，开创餐 饮 B2B 道路，深挖 B 端、提供餐饮定制化服务。2016 年，公司独立于思念，进 行股份制改造、引入战略投资，并成功进入百胜 T1 级别供应商。2021 年 9 月 6 日于深交所上市。2022 年公司设立预制菜子公司“御知菜”、重视预制菜业务 的发展，并于同年成立 C 端事业部，正式进军 C 端市场。2023 年通过收购味宝 食品切入茶饮赛道。

专注 B 端客户，根据大 B 小 B 特点设置服务模式。公司作为国内知名的 B 端速冻 米面供应商，围绕大 B 客户需求提供定制化服务，目前公司已与肯德基、必胜 客、海底捞、华菜士、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等多个知名餐饮品牌达成深 度战略合作。大B客户主要以服务为导向，公司研发速度、研发能力均处于行业 领先地位，未来有望持续拓展连锁餐饮客户。公司主要为小 B 客户提供通用产 品，依托经销商对餐饮商户、团餐食堂、酒店、乡厨等终端客户进行销售，通 用品对研发能力要求较低，主要靠大单品构筑规模优势进而形成较高性价比， 公司已具备培育大单品的创新和渠道能力，目前拥有多款大单品，如油条、芝 麻球、蒸煎饺、挞皮等，扩品逻辑持续验证。

2.2 管理层经验丰富，股权激励鼓舞信心

公司股权结构集中且稳定，管理层具备丰富的行业经验。截至 2023 年 6 月 18 日，李伟通过共青城城之集拥有公司 46.04%的股份，为公司的实际控制人，公 司股权结构集中且稳定。董事长孙剑在2000-2010年就职于思念，随后又在河南 一生缘食品和郑州中部大观地产有限公司分别担任总经理和副总经理的职位， 营销及管理经验丰富。公司核心高管多出身于思念系，随着原思念团队加入千 味后，深入餐饮渠道的探索，公司高管多渠道的从业经验丰富，助力公司成长。

股权激励计划调动核心人员积极性。公司 21 年 11 月发布股权激励方案，面向 80 名董事、高管以及核心研发、业务等骨干人员，授予总计 156.84 万限制性股 票，约占公司总股本的 1.84%，有望调动核心人员积极性。考核目标来看，激励计划要求 2022/2023 年营收相比 2020 年增速不低于 67%/101%，即 2022/2023 年 营收同比增速不低于23.88%/20.37%。虽受不利外部环境影响，22年公司仍达成 业绩考核目标触发值（80%），在行业整体复苏较快背景下，今年有望超额完成 目标。

2.3 业绩整体稳健，盈利能力表现较优

收入利润稳定，保持乐观增长。上市以来，公司受不利外部环境影响，虽短期 略有承压，但收入端仍保持稳健增长，营收从 2017 年 5.93 亿元增至 2022 年 14.89 亿元，5 年 CAGR 达 20%。2020 年公司下游餐饮端受不利因素影响短期承 压，公司收入增长有所放缓；2021 年迅速恢复，实现收入 12.74 亿元，同比增 长 34.89%；2022 年，受部分区域封控影响，公司收入增速略有放缓但仍保持相 对稳健，同比增长 16.86%。2023 年 Q1 公司实现营业收入 4.19 亿元，同比增长 23.18%。公司持续深耕大 B 渠道，开拓中小 B 渠道，同时积极布局 C 端市场。展 望 2023 年，随着餐饮消费复苏，大 B 客户需求回暖；新品稳步推进，有望带动 小 B 渠道快速增长；C 端品牌发布，新业务增量可期，整体业绩有望持续释放。

各项费用率总体稳定，盈利能力保持稳健。公司期间费用率总体较为稳定， 2017-2022年研发费用率呈现小幅上升趋势。2020年起，销售费用率整体下降主 要系会计政策变更的影响，还原后，销售费用率整体稳健；同时公司主营B端业 务，销售费用率在行业内处于较低水平。近年来管理费用率提升主要系激励费 用摊销、管理人员增加所致，剔除股权激励费用后管理率整体稳定。2017-2021年，公司毛利率、净利率相对平稳，毛利率/净利率的波动区间分别为 22%-25%/ 6.7%-8.4%，2022 年若不考虑激励费用，净利率为 7.73%，同比提升 0.88pct， 盈利能力保持稳健。

烘焙和菜肴类高速增长，产品结构持续优化。分品类来看，在四大品类中,传统 的油炸和蒸煮品类销售增长较为稳健，而烘焙已经连续两年、菜肴连续四年实 现销售高速增长。2022 年公司成立专注预制菜的控股子公司“河南御知菜食品 科技有限公司”，菜肴类有望成为公司业绩新增长点。2022 年,公司油炸类/蒸煮 类/烘焙类/菜肴类及其他分别实现营业收入 7.01/2.95/2.75/2.13 亿元，同比 +6%/+15%/+23%/+64%，占比分别为 47%/20%/19%/14%。相较于 2018 年，油炸类 产品占比明显下降，产品矩阵扩张，产品结构持续改善。

直营渠道+经销渠道，双轮驱动营收增长。分渠道看，直营和经销比例基本保持 4：6，直营/经销渠道 2018-2022 年营收 CAGR 分别为 16%/23%， 22 年大 B 渠道 营收受外部不利因素影响承压，今年以来，在餐饮复苏趋势下大B渠道实现高增 长，其中，百胜 Q1 实现销售额 1.15 亿元，占比由 22 年的 16%迅速提升至 27%。 2023 年 Q1 公司直营占比提升至 48%。直营渠道上公司持续积累大客户、提供定 制化服务，经销渠道上持续扩大经销商规模、重点培育百万级别以上优质经销 商，大小 B 端齐发力，驱动公司业绩稳健增长。2022 年公司直营和经销渠道增 长存在分化现象，直营和经销渠道增速分别为 1.28%、27.29%。主要系餐饮企业 大客户在外部环境影响下需求放缓、公司加大经销渠道建设力度，伴随下游餐 饮的逐步复苏，大 B 有望恢复至增长快车道。

销售区域以华东、华中为主，逐步完善全国化产能布局。公司产品销售区域主 要集中在华东和华中区域，2020 年公司华东/华中地区收入占比分别为 54%/16%， 主要系多个直营大B客户总部位于上海地区，如百胜、华莱士、海底捞。公司持 续完善全国化产能布局，加强对华北、华东和东北地区的区域拓展。公司于 2023 年发布公告，拟定增募资 5.9 亿元，部分用于建设芜湖百福源和鹤壁百顺 源生产基地，预计每年合计将新增 10 万吨标准化产能。目前公司加工厂主要集 中在河南新乡，华东是百胜、华莱士等大客户的总部所在地，也是公司主要销 售区域，芜湖项目建成后将主要面向华东客户，降低对华东地区销售的冷链运 输成本；鹤壁一期项目建成后将主要面向华北和东北地区客户，降低对华北和 东北地区销售的冷链运输成本，区域布局愈发完善。

3.1 柔性化生产能力构筑竞争壁垒，横纵多维扩张支撑大B 渠道增长

战略定位富有远见，奠定坚实客户基础。在 C 端速冻米面发展较快、B 端市场 尚未起势时，千味央厨便确立了专注餐饮的战略定位。2002 年公司前身思念餐 饮部开始与百胜中国合作，携手 20 载，公司已成为百胜体系中唯一拥有两家 T1 供应商资质的企业，与百胜中国合作关系持续稳定，且合作品类持续扩张。目 前百胜中国仍为公司第一大基本盘，2022 年百胜中国销售额占公司营收 16%。

坚持“大客户优先”的理念，双向赋能，公司研发与柔性生产能力强。公司以 定制化生产模式为主，不同于规模化、机械化生产上的效率优势，公司柔性制 造上具备更高的活跃度，能够兼顾生产效率与生产车间灵活性，以加强公司快 速响应、供应稳定的核心能力。定制化服务模式下，不仅要求提供产品本身， 而是需要呈现一整套产品解决方案，对企业研发速度、研发能力有更高的要求。 目前公司已建立了贴近客户的营销系统，反应快速的研发系统，与供应商密切 协作及时灵活的采购系统，多功能、灵活的生产系统，适应客户严格标准、具 有包容性的质量管理系统，对外与客户及时沟通、对内与各部门及时协调的管 理系统，与客户实现双向赋能。

最大化挖掘客户效能，在大 B 渠道实现多维扩张。纵向来看，公司研发能力较 强且服务意识领先，与现有大客户合作品类持续拓展，由传统米面类供应拓展 至烘焙、预制菜肴等品类，最大化挖掘客户效能，长期来看公司有望成为全方 位的食品方案供应商。横向来看，严苛的百胜供应链考核使得公司较容易通过 其他大B供应商考核标准，形成一定的品牌背书。另外，公司通过领先的研发能 力已从原有的西式餐饮逐步向中式餐饮、火锅、茶饮等赛道扩张。综上，公司 在大 B 渠道有望实现多维扩张。

纵向提深度：公司最早向百胜中国提供蛋挞皮，后自主研发安心油条并成 为独家供应商，蛋挞及油条品类目前销售额较高且相对稳定。伴随公司产 品的持续研发，合作品类逐步延伸至华夫饼、冷冻面团、牛角包、红豆派、 宝宝挞等烘焙类产品，春卷、酥饼、法风烧饼、荷花酥等特色米面类产品， 胡辣汤、葱油拌面、热干面、米粉等区域特色类产品，以及目前正在试点 的中式汉堡，持续打开品类空间。公司合作大 B 客户多是连锁餐饮企业， 成熟品牌的开店空间较大、增长较快、客户扩张带来的自然增速更高；新 兴品牌具有较大的发展潜力，顺应餐饮潮流，也将为公司大 B 端业务带来 源源不断的动力。

横向扩数量：2020-2022 年，公司直营大客户数量由 87 家增至 154 家，其 中 21 年实现了较高的增长，2022 年稍有减少，主要系外部不利因素影响部 分企业持续经营。在新客户的持续开拓下，18-22 年公司前五大直营客户收 入比重稳中有降。公司在合作客户数量上保持绝对的优势，同时合作的客 户类型也在不断丰富。公司目前已从西式连锁餐饮（百胜中国、华莱士等） 逐步拓展到火锅（海底捞、呷哺呷哺等）、中式餐饮（真功夫、老乡鸡等）、 茶饮（瑞幸咖啡、Tims）等优质赛道，仍具备继续拓展的空间。

3.2 持续打造大单品挖掘规模优势，生产优势推动小 B 渠道实现放量

专注油条研究，核心大单品支撑业绩增长。千味央厨在 2006 年就开始致力于速 冻油条产品的研发、生产和推广，经过多年的积累，公司目前拥有多项关于油 条的核心技术，持续进行产品升级，保持油条的核心竞争力，实现高品质工业 化油条生产，成为细分市场的重要代表品牌。公司油条产品在餐饮渠道的市占 率达 70%。2021 年公司油条产品在油炸品类中占比为 53.1%，占营收的比重为 27.6%，整体增幅为34.7%，除单一核心大客户百胜外油条产品线增幅为43.9%。 油条作为核心大单品，是支撑公司业绩增长的重要力量。

多应用场景，油条大单品增长空间广阔。公司从 2012 年开始对油条细分场景进 行研究，逐步推出针对了火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大细分餐 饮市场的油条产品，基本覆盖了餐饮油条消费的主流场景。在早餐市场，据英 敏特数据预计，2025 年我国早餐市场规模将达 2.57 万亿元，复合增长率为 7.7％。早餐市场存在可挖掘空间，油条的早餐市场容量较大。除早餐市场外， 火锅、宴席等其他消费场景处于快速发展阶段。公司作为工业化油条龙头，多 个餐饮市场的增量空间，叠加油条渗透率有望提升，未来油条大单品将持续放 量。

蒸煎饺是公司“大单品”逻辑下的又一成功范例。公司坚持大单品策略，通过 产品创新、提高产品力打造大单品。千味央厨的蒸饺在“堆蒸不破、保温2小时 不干不硬”技术下破除了影响消费者体验和市场扩容的障碍，解决了行业痛点， 并定位市场较为空缺的中低端市场。同时还新推出的蒸煎饺统一将产品规格调 整为 1 公斤每袋，有效地降低损耗，保障渠道终端利润。21-22 年公司饺子类产 品持续高速放量，增幅分别为 168%及 72%，22 年蒸煎饺销售额突破 1.8 亿元， 同比+97%，为公司的第二大单品。从蒸煎饺产品的快速放量来看，公司具备培 育除油条外大单品的创新和渠道能力，且差异化竞争效果显著，扩品逻辑得到 验证。

大 B 赋能+规模优势，小 B 渠道潜力较大。公司以大 B 起家，近年来愈发重视小 B 渠道建设。小 B 渠道目前仍处于增量市场，且相对有一定天花板的大 B 渠道来 看，空间更加广阔。我们认为公司在小 B 渠道的发展优势主要在于：1）大 B 赋 能。公司长期服务大 B 客户，一方面，大 B 灯塔效应为公司提供品牌背书，有利 于公司小 B 业务的开展；另一方面，定制化生产模式下，大 B 客户对公司研发能 力、生产能力提出的更高要求，产品力及生产经验都将赋能小 B 业务。2）规模优势。公司为国内工业化油条行业龙头，具备一定规模优势，产品性价比相对 较高。公司可以以油条作为强势品类，拓展其他大单品，实现持续放量。

公司重点发力优质经销商，扶持效果显著。公司经销商主要为 100 万元以下的 中小经销客户，以 2020 年为例，该类客户共 777 家，占比高达 85.67%，但该 类客户进货稳定性和销售连续性较差，且用户粘性也相对较差。2019 年以来， 公司开始为百万级别以上的核心经销商配备销售人员，帮助经销商开拓终端， 以增强优质经销商的粘性。19-22 年，销售人员数量由 87 增加至 285 人，复合 增速 49%。21 年公司加大对核心经销商支持的效果初步显现，2021 年占比前 20 名经销商销售额同比+50.14%，远高于经销渠道整体增速。2022 年前 20 名经销 商同比增幅与整体接近，主要系不利外部环境影响，社会餐饮渠道受影响较大， 公司在加大对核心经销商的支持的同时开发有合适渠道的经销商。

3.3 商业模式赋予强成本管控能力，多方加速修复下利润率改善可期

大 B 客户订单实现上游锁价，公司具有较强的成本管控能力。22 年公司原材料 成本占营业成本的比例为 76%，其价格波动直接影响公司的盈利。公司的主要原 材料为大宗农产品，包括面粉、糯米粉、油脂等，根据 22 年原材料成本占比来 看，面粉/糯米粉/油脂预计合计占比 53%。由于公司与大 B 客户订单为每年一签， 且签订订单后将直接与上游锁价，经过测算，我们预计超过 40%的原材料价格不 受市场波动影响。据敏感性分析，公司毛利率变动受原材料价格影响相对较小。

行业特性决定整体利润率较低，公司盈利能力相对稳健。

速冻行业整体利润率偏低，我们认为主要原因系：1）行业偏制造属性，且 壁垒较低，定价主要为成本加成，溢价能力较差；2）行业竞争相对激烈， 中小企业较多，竞争环境相对较优的冷冻烘焙赛道盈利能力相对较高。

从可比公司盈利能力比较来看。公司毛利率水平相对较低，主要系公司主 营 B 端业务，议价能力低于 C 端；净利率水平相对平稳，剔除股权激励费 用因素，公司利润率基本维持在 7-8%左右，主要系大 B 端利润率相对稳定。 一方面，大 B 客户对产品质量、差异性、供应稳定性、上游反应速度重视 程度高于价格，更换主供应商带来的管理成本，决定大 B 不会过度压制公 司利润空间；另一方面，大 B 端主要为成本加成模式，大 B 端利润率过度 提升势必会损害客户关系，因此利润率相对稳定。

长期来看，规模优势+结构升级下利润率提升可期。展望公司未来的利润率，我 们认为仍有提升空间，主要来自于：1）规模优势。对于速冻行业，打造市场需 求大、规模效应好的战略大单品是提升利润率的重要方式。目前公司大单品油 条、蒸煎饺仍处于快速放量阶段，春卷、米糕、大包子等单品潜力较大。在B端 大单品的持续放量下，规模效应有望提升；2）结构升级。分产品来看，公司油 炸类产品利润率相对较低，伴随公司产品矩阵的持续扩张，低毛利产品占比降 低、高毛利产品占比提高，产品结构有望持续优化；分渠道来看，乡村宴席渠 道利润率相对较低，公司目前在乡村宴席市场市占率已相对较高，长期来看增 速预计低于社会餐饮及团餐渠道，渠道结构改善下利润率有望进一步提升。

我们假设： （1） 直营渠道：在 22 年低基数、23 年餐饮复苏叠加下游推新速度加快背景 下，23 年直营渠道有望实现较快增长。其中，百胜中国复苏速度优于中 式餐饮企业，且推新能力行业领先，叠加味宝的并表，我们预计有望实 现 39%增长；华莱士仍然保持稳健增长态势，海底捞基数相对较低，有 望实现加速增长。 （2） 经销渠道：2022 年乡村宴席渠道虽受外部不利环境影响较大，但团餐渠 道表现较优。乡村宴席渠道经历三年疫情影响，基数较低，23 年我们预 计将恢复到正常水平，但团餐渠道在高基数下预计增速有所放缓，整体 保持 27%左右增长。 （3） 利润率：成本下行趋势、产品结构改善下利润率有望稳中有升。

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